2026年3月，圆心科技（妙手医生）再度徘徊于资本市场的十字路口——这一次，它已无退路可言。
当香港联交所官网悄然标注其上市申请“失效”时，这家曾经的医疗独角兽已是其第三次冲击港股IPO未果。
一时间，圆心科技被推上了风口浪尖，我们能看到的，也是一个更为复杂的圆心科技：它既面临着“重资产”模式下的盈利大考，又想在AI技术的加持下讲述一个关于“数智化医疗”的新故事。
上市失效与估值重构
自2021年首次向港交所递交招股书，圆心科技已在上市长跑中跌倒了五次，最新一次申请“失效”也直接触发投资者对其“独角兽成色”的集体质疑。
投资者质疑的点在于，2026年的资本市场早已告别了“唯规模论”，为何圆心科技没有选择镁信健康、平安好医生等平台“轻资产、重连接”的路径，而是坚定走上“自建药房+线下服务网络”的重资产扩张路线。
这一路线的特点简言之，就是形成“院边药房+线上问诊+处方流转+保险支付”的生态闭环。好处是能形成良好的客户生态和品牌效应，但代价是高昂的租金、人力成本、库存压力、物流损耗……
（图源：港交所）
据圆心科技的招股书数据显示，公司目前已连续多年亏损，且营收结构高度依赖药品销售，毛利率长期徘徊在低位。
因此，也不能怪投资者对圆心科技发出的种种质疑。
（图源：圆心科技招股书）
在集采常态化、医保控费深化、药企利润空间被持续压缩的大背景下，大部分投资者都知道“靠卖药差价赚钱”的传统逻辑已经行不通了，可圆心科技偏偏一意孤行、一条路上走到黑，以至于投资者对其未来增长曲线表现出的集体性悲观。
模式之辩：重资产的“护城河”与“包袱”
如今的互联网医疗版图，圆心科技以数百家自营“院边药房”为支点，构建了一张“院外患者服务网络”。
（图源：国泰君安证券研究）
前文也提到，圆心科技这种“扎根医院门口”的重资产布局，是其商业模式最鲜明的标签，同时也是市场对其存在争议的主要原因。
正是这些位于医院周边的实体药房，让圆心科技得以精准触达一个特殊且高价值的群体——特药患者。你会发现这类患者通常需要长期用药、专业指导、冷链配送和保险对接，此时，圆心科技展现的，正是这种“离患者最近、服务最深”的能力，这也是绝大多数纯线上平台难以复制的。
圆心科技也因此提升了患者依从性与治疗效果，增强了用户粘性和品牌信任度，但这种能力亦或是一种模式，也是存在不足的——那便是沉重的财务代价。
（图源：圆心科技招股说明书、国泰君安证券研究）
据圆心科技的招股书数据显示，“院外患者服务”板块的毛利率常年徘徊在个位数，远低于传统零售药店15%-25%的行业水平。
原因显而易见，自建门店意味着高昂的租金、人力、库存、物流及合规成本；而为了争夺稀缺的院外患者资源，圆心科技又不得不持续投入折扣补贴、免费咨询、上门配送等“烧钱式”获客手段，也因此进一步侵蚀本就微薄的利润空间。
在资本寒冬席卷各行各业的2026年，这种“用亏损换规模、靠融资续命”的增长逻辑，正在被市场用放大镜审视其可持续性。
（图源：国泰君安证券研究）
可话说回来，若仅以“毛利率”或“短期盈利”来评判圆心科技的价值，则未免过于片面。它的真正优势并非“开了多少家店”，而在于通过这些门店沉淀下来的真实世界患者数据、复杂疾病管理经验、以及与医院/药企/保险机构建立的深度协同关系。
这些资源，是纯线上平台无法通过算法或流量堆砌获得的“硬核资产”，构成圆心科技向“数智化医疗服务商”转型的基石。
技术破局下的AI智能体集群新叙事
当资本市场仍在为“重资产亏损”而争论不休时，圆心科技早在2025年底就成功入选“中国AI大模型企业商业落地Top20”。
对于这一荣誉，显然是对圆心科技技术商业化能力的认可，其自主研发的“智能体集群”系统，目前已在多个真实医疗场景中实现规模化部署，成为业务升级的主要推手。
从圆心科技的身上不难看出——AI在最核心的“院外特药患者管理”场景中介入，已产生可量化的商业价值。
（图源：国泰君安证券研究）
如，通过AI智能体的动态干预（如个性化用药提醒、副作用预警、心理支持），能够促使患者在科学的周期内规律用药，与之带来的便是药品复购率和用户的品牌信任。
显然，AI在提升患者依从性上揭示了一个深层逻辑，即：圆心科技正在将“患者生命周期价值”最大化。或许，这正是圆心科技区别于传统药房、超越纯线上平台的关键所在。
未来展望：在不确定性中寻找确定性
对圆心科技而言，2026年的春天既是寒流席卷的“压力测试”，也是凤凰涅槃的“战略窗口”。港股上市申请再度“失效”，固然是现实层面的重大挫折，却未必是商业价值的终点。
相反，这或许正是它从“规模扩张”转向“质量深耕”的转折点——一个被迫停下脚步、重新审视自身模式、打磨核心能力的契机。
（图源：国泰君安证券研究）
圆心科技若想真正走出困局，必须同时回答两个关键命题：
第一，如何让“重资产”轻盈起来？
数百家自营院边药房是其护城河，也是成本黑洞。未来的出路，在于通过精细化运营、智能化调度、供应链重构与区域协同，将单店坪效、人效、库存周转率等指标拉到行业前列。
第二，如何让“AI”不止于概念，而成为利润引擎？
入选“中国AI大模型商业落地Top20”只是起点，真正的考验在于能否将“智能体集群”从试点项目变为可复制、可规模化、可盈利的产品模块。
无论是面向患者的全病程管理，还是面向药企的真实世界数据服务，抑或是面向保险公司的风险控制方案，AI必须能带来清晰的ROI（投资回报率），才能赢得市场与资本的双重认可。
（图源：国泰君安证券研究）
在众多互联网医疗企业中，圆心科技拥有一个无可比拟的优势：真实的线下医疗服务场景+ 高质量的患者行为数据，这些资源，是纯线上平台难以企及的“数字富矿”。
当其他公司还在为获取真实临床数据而苦恼时，圆心科技已在数百家药房、数百万患者、数千种特药的使用过程中，沉淀了极具商业价值的行为轨迹、疗效反馈与依从性规律。
这是训练AI模型最珍贵的“燃料”，也是构建“医疗智能体”的天然土壤。
对于圆心科技而言，IPO从来不该是故事的终点，而应是新阶段的起点。在资本市场的聚光灯下，企业唯有回归医疗服务的本质——以患者为中心，以效率为核心，以技术为驱动——才能穿越周期，赢得长期价值。